中国中免(601888)：毛利率环比改善 期待旺季加速下半年业绩修复

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公司发布2023 年半年报： 23H1 公司实现营收358.58 亿元/YoY+29.68%，归母净利润为38.66 亿元/YoY-1.83%，扣非后归母净利润为38.54 亿元/YoY-1.87%。拆分看23Q2 公司营收150.89 亿元/YoY+38.83%，归母净利润为15.65 亿元/YoY+13.86%。

23Q2 汇率影响仍存但趋于减弱，毛利率环比回暖。23H1 公司毛利率为30.61%/YoY-3.37pct，归母净利率为10.78%/YoY-3.46pct。其中23Q1/23Q2 毛利率为29.00%/32.83%，同比-5.00pct/-1.12pct。随着汇率影响减弱叠加折扣水平收窄，公司盈利能力呈现改善趋势，23H1毛利率环比22H2 上升8.01pct、23Q2 毛利率环比23Q1 上升3.83pct。

机场租金上升导致销售费用率提高。23H1 公司销售/管理/财务费用率为11.92%/2.81%/-1.00%，同比变化+5.08pct/-0.32pct/-2.95pct。销售费用率提升明显主要由于出境游航班及客流逐步恢复，机场租金上升，22H1 存在租金减免导致基数较低。

日上上海收入同比高增但盈利能力仍承压。23H1 日上上海营收81.97亿元/YoY+50.30%，归母净利润838.80 万元/YoY-96.59%，归母净利率0.10%/YoY-4.41pct。由于22H1 日上上海销售及物流受华东地区疫情影响基数较低，23H1 机场客流恢复导致租金回升快于线下销售回暖进度，因而日上上海盈利能力受到较大影响。

盈利预测与投资建议： 预计2023-25 年公司归母净利润为72.23/105.06/134.05 亿元，考虑到行业及可比公司，给予2023 年35倍PE 估值，A 股合理价值122.20 元/股；考虑到公司A 股对H 股溢价，H 股合理价值为122.69 港元/股，维持公司A/H 股“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；疫情反复超预期；政策落地不及预期；项目建设不及预期风险等。

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