北京大学光华管理学院院长刘俏：全面注册制下退市企业数将显著增加 全球观天下

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经过4年试点后，在各方期盼中，A股市场正式迎来全面注册制时代，这项牵动资本市场全局的改革政策在兔年开市首周重磅落地，成为焦点。

全面注册制将为A股市场生态带来哪些新变化，又将为资本市场服务高质量发展打开一个怎样的新局面，市场参与各方该如何适应新规下的新生态。带着这些问题，证券时报专访了北京大学光华管理学院院长刘俏。刘俏在访谈中指出，在全面注册制的大背景下，上市供给的增加，退市难度会降下来，预计未来企业会出现分层，退市企业数会显著增加。好的企业会受到投资者的青睐，也会有企业被淘汰出局。

全市场推出注册制水到渠成

证券时报：新股发行制度改革伴随着资本市场的成长，从审核制到核准制，再到注册制，其中探索从未停止，近几年来注册制从试点走来，改革不断调整优化，将要在全市场铺开，您如何评价资本市场新股发行制度改革的历程？

刘俏：资本市场的发展史和中国经济的变迁息息相关。不管是审核制还是核准制，都是为了规范发展而存在的，这些制度安排可以助力市场平稳起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是“壳资源”的争夺，上市资源的稀缺性导致了市场上的不少乱象，如上市公司成了大股东的提款机、炒壳风潮肆起等等。

资本市场要平稳有序的健康发展，就需要彻底解决上市资源稀缺的问题，注册制这一西方成熟市场运用的新股发行制度成为了探讨重点。2015年4月，《证券法》修订草案第一次审议，从法律层面上提出确立股票发行注册制度，这个突破口一直等到了2018年，中央领导在首届进博会表示，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019年6月13日，科创板开板。2020年3月1日，新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。当年6月12日，创业板改革并试点注册制相关政策发布。北交所于2021年11月15日开市并试点注册制。迄今为止，注册制试点已经4年了。总的看，试点注册制是符合中国国情的，主要制度安排经受住了市场检验，向全市场推广水到渠成。

证券时报：为推动全面注册制改革平稳落地，证监会一共发布63项规章、规范性文件，交易所层面也有24项业务规则征求意见，您如何评价这些改革举措？

刘俏：全面实行注册制是资本市场供给侧结构性改革的重要举措，推进注册制服务国家战略和实体经济，探索建设中国特色现代资本市场，是时代赋予资本市场的责任和使命。

在我看来，此轮改革有三方面重点，统一性、一致性和包容性。

统一性是指注册制覆盖了全市场，包括上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块，同时覆盖所有公开发行股票行为。另外，根据证券法的要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制，注册制在资本市场上实行了统一。

一致性是指所有的市场都是在注册制这一个大框架下形成新股上市途径。

包容性则和各板块定位相关。主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。不同发展阶段的企业都可以在资本市场上找到适合的发展板块，具有很强的包容性。

在市场和政府关系层面的改革也是亮点。证监会和交易所的职责更加明晰，建立起的交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，交易所审核主要是通过问询来促使上市公司详尽的信息披露，看企业是否满足上市条件和发行要求，进一步压实了发行人的责任，把选择权交给了市场，监管部门负责事前事中事后监管。

退市企业会显著增加

证券时报：在您看来，全市场推行注册制后，市场的生态会发生哪些变化？

刘俏：从成熟市场来看，有进有出才是常态，以纳斯达克为例，目前有全年完整交易数据的上市企业还不到3000家，而在纳斯达克累计IPO的企业有20000多家，那些上市了却又没有留在市场的企业哪里去了，有的是市场化机制被退市了，有的是不适合市场环境自愿退市了。

这套经验也同样适用于中国的资本市场，在全面注册制的大背景下，上市供给的增加，让壳资源没有那么稀缺，壳价值就会降下来，相对应的，退市难度也会降下来，预计未来退市企业数会显著增加，企业会出现分层。好的企业会受到投资者的青睐，特别是基本面良好，成长性不错，运营情况是同类型企业的佼佼者，会在资本市场长久的沉淀下去，发展壮大，成长为龙头，给投资者以回报。相反的，也会有企业被淘汰出局，在退市常态化实施后，市场范围的扩大也会让投资者对表现差的企业用脚投票。会形成价格引导资源有效配置的局面，资本市场活力将增强。

同时，中介机构也需要当好“看门人”，从单纯的中介身份转变成服务企业生命周期的保荐方，这对中介机构提出了新的要求，不仅要有对国家政策能够深入理解的专业素养，还需要在职业操守、合规风控、自身治理方面下足功夫。未来，中介机构将会出现分化，新模式会对投行带来全方位的冲击，只有那些创新能力强、有增值服务的、合规风控意识强的中介机构会脱颖而出。

证券时报：本轮改革后，上市条件可选项多了，会不会导致上市企业数大规模增加？

刘俏：主板改革后，满足一年盈利就可以上市了，科创板亏损也可以上市，针对不同板块、定位，证监会制定了不同标准。本质就是要增加资本市场的包容性，让更多的企业有机会通过资本市场实现上市发行，让企业得到融资发展。然后能够从资本上得到未来发展的支持。

但我并不认为这会导致上市企业数大规模的增加，注册制下的问询机制规范、严谨、透明，多轮的问询筛选出了不少不符合上市标准的企业，只要没有合理的答复，就不可能通过交易所的问询。注册制的本意，是让那些有发展潜力或者基本面出色的企业，更好更快更有效率的上市，不是说什么样的企业都可以随便上市，批量上市，通过浑水摸鱼上市更无可能。

投资者要培养价值投资理念

证券时报：主板改革之后，打新神话是否还会存在？投资者在做投资决策的时候，应该注意什么？

刘俏：资本市场之所以“打新”，是因为新股稀缺性，且市场化元素权重比较低一些，导致了发行价格和首日交易价格之间的不同，就出现了蜂拥“打新”的情况。注册制下，定价更市场化，估值会更趋合理，资本市场将引导资源配置具备更强大的价格发现功能，长期来看，基本面良好的企业会更受到投资者的青睐。

另外，投资者也需要充分了解本次改革之后的制度变化和风险点，如主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化，投资者需要审慎作出投资决策，不要跟风炒作，要培养价值投资理念。

证券时报：全面实行注册制的各项规章制度在征求意见阶段，您觉得在哪些方面有完善空间？

刘俏：我有两方面的建议，一是建议在确定上市门槛时，不管是科创板还是创业板，研发指标可以再细化一些，比如专利的数量和质量，研发战略和规划等，都可以列入进去，作为科创属性的参考点，这对于尚处在成长期的企业而言，是非常关键的，可以在信息披露方面做一些细化的处理。

二是要在信息披露中明确投资资本收益率，在现有的会计准则之下，净资产收益率可操纵的空间较大，而投资资本收益率能够更为准确地反映企业的真实情况。

关键词： 资本市场 证券时报 中介机构